Resumen del Mes
Enero mostró un fuerte repunte en los mercados, con el S&P subiendo más del 6% y el Nasdaq subiendo casi un 9%, impulsado por fuertes ganancias, a pesar de la dispersión en los resultados.
Los datos económicos, en su mayor parte, mostraron una fortaleza relativa, ya que el crecimiento del PIB superó las expectativas en el 4T, mientras que los costes laborales se desaceleraron.
En general, los inversionistas están empezando a tener la esperanza de que será posible un aterrizaje suave, a pesar de las subidas de tipos de interés en el horizonte. Somos, y hemos sido, escépticos de la capacidad de Powell para enhebrar esa aguja, especialmente porque el impacto de las decisiones económicas puede tardar meses en desarrollarse.
Esquina Macro
Enero ofreció alivio a los inversionistas, con el S&P subiendo sustancialmente y el Nasdaq avanzando aún más. El S&P casi se ha recuperado de su caída en diciembre, aunque todavía está casi un 20% por debajo de su máximo histórico.
Los datos económicos han sido positivos durante el mes, lo que ha envalentonado a los inversionistas para aumentar el riesgo. La medida clave en la que está interesada la Fed, la inflación, fue negativa en diciembre, lo que implica que los precios cayeron durante el período y una señal de que las alzas de tasas están comenzando a funcionar.
Ese número fue confirmado por PCE, una de las medidas centrales de la Fed, ya que excluye los componentes más volátiles del IPC, llegando a su nivel más bajo desde octubre de 2021. Además del IPC, el PIB creció más de lo esperado en el 4º trimestre del año, mientras que el empleo continúa ajustándose con las solicitudes de desempleo alcanzando un mínimo de 9 meses.
Finalmente, las ganancias han llegado y, aunque no son fuertes de ninguna manera, varios grandes nombres han superado las expectativas. Es importante destacar que, como hemos mencionado en el pasado, hay una gran dispersión en algunos sectores e incluso dentro de los sectores, pero la tendencia es mejor de lo esperado.
¿Derecha?
Hasta ahora, todo parece haber mejorado, lo que significa que las cosas van a estar bien. ¿Derecha? Bueno, no es tan simple. Las decisiones de la Fed en los últimos meses no son algo que se pueda observar en un momento dado o incluso en un par de trimestres, es probable que veamos un deterioro continuo en algunas de las mayores partidas de gasto del consumidor, como la vivienda.
Las ventas de casas existentes en Estados Unidos han caído durante 11 meses consecutivos, y a pesar de una disminución en las tasas hipotecarias, mensualmente los pagos siguen siendo 2-3 veces mayores de lo que eran antes e incluso durante los años de la pandemia. La vivienda es uno de los mayores gastos que cualquier hogar realiza en su vida y, por lo tanto, un importante impulsor del PIB en el futuro.
Los efectos dominó probablemente se verán en los próximos años. Además de esto, existe un riesgo sistémico en forma de deuda. Parece que los inversionistas olvidaron la casi explosión en el sistema de pensiones del Reino Unido el año pasado por un desajuste en los pasivos. Esto obligó al banco central del Reino Unido a cambiar de postura agresivamente.
A nivel federal, vemos niveles récord de deuda y aumento de los costos de intereses. Sin embargo, también es preocupante cuán alta es la deuda como porcentaje del ingreso disponible para los hogares estadounidenses, alcanzando niveles no vistos desde 2008. Con las tasas de ahorro cayendo en picada a los niveles anteriores a la pandemia, todo este apalancamiento es como una tetera que alcanza la ebullición.
Se necesita muy poco para llevar un sistema tan apalancado al límite. Nuestro caso base sigue siendo que vemos un aterrizaje forzoso. Sin embargo, los recientes comentarios de la Fed han aumentado el apetito por el riesgo de los inversionistas, y los mercados aparentemente creen que llegará un aterrizaje suave. Si bien no compartimos esa opinión, se han activado señales técnicas positivas, lo que nos obliga a trasladar nuestra visión de equidad a Neutral, por ahora.
Renta Variable
Las acciones tuvieron un desempeño extremadamente bueno este mes, impulsadas por fuertes cifras económicas y, lo que es más importante, fuertes ganancias para algunas compañías importantes. El S&P subió más del 6% en el mes, mientras que el Nasdaq subió casi un 9%. El Dow se quedó atrás en alrededor del 3% para el mes. Sin embargo, la dispersión fue extremadamente amplia. Por un lado, firmas como Tesla, que subieron un 33% en una semana.
Por otro lado, tenemos a Intel, que compartió la peor perspectiva de su historia después de que los ingresos y las ganancias estuvieran por debajo de las expectativas de los analistas, lo que llevó a una caída del 6% en las operaciones fuera de horario.
La dispersión en el desempeño no fue exclusiva de compañías específicas en diferentes sectores, sino que también fue evidente dentro de los sectores. American Express fue la compañía con mejor desempeño en el Dow. El CEO Stephen Squeri afirmó que “nuestro negocio está en una posición aún más fuerte hoy que antes de la pandemia“. Por otro lado, el CEO de Goldman Sachs, David Solomon, dijo: “En pocas palabras, nuestro trimestre fue decepcionante y nuestra combinación de negocios resultó particularmente desafiante. Estos resultados no son lo que aspiramos a ofrecer a los accionistas“.
En general, sin embargo, son las acciones europeas las que han superado a sus homólogas estadounidenses y esperamos un cambio de tendencia en el rendimiento relativo. Europa tiene una cola derecha más grande para el rendimiento que los Estados Unidos. Sin embargo, aunque todavía esperamos un aterrizaje forzoso, estamos mejorando la renta variable a neutral gracias a la fortaleza técnica y el apetito de los inversionistas en los próximos 2-4 meses.
Sobre una base sectorial, Consumidor discrecional (XLY + 15.13%) y Comunicaciones (XLC + 14.77%) lideraron el paquete, mientras que Utilidades (XLU -2.00%) y Salud (XLV -1.83%) se quedaron atrás.
Renta Fija
La renta fija tuvo un sólido desempeño este mes gracias a la caída de los rendimientos. El US a 10 años cayó casi 40 pb el mes pasado, lo que llevó a ganancias. Sin embargo, el mercado de renta fija claramente no está comprando el repunte de la renta variable, ya que las curvas de rendimiento permanecen fuertemente invertidas en niveles récord. La curva de 2 a 10 años se sitúa ahora en torno a los -70 p. b., lo que indica la creciente brecha entre renta variable y renta fija.
Sin embargo, a pesar del aumento de los precios, la relativa estabilización económica significa que todavía preferimos los bonos a las acciones sobre una base de valor relativo. Dicho esto, esto solo es cierto para los sectores de grado de inversión y alto grado de inversión, que creemos que se beneficiarán de una recuperación.
En el lado del alto rendimiento, el número de “empresas zombis” o aquellas que no tienen ganancias o no tienen capacidad para pagar la deuda, es ahora mayor que después de la burbuja punto com. No hemos visto que las tasas de incumplimiento de alto rendimiento aumenten sustancialmente en el último año, pero a medida que pase el tiempo, la capacidad de las empresas para refinanciar disminuirá, causando incumplimientos. Por lo tanto, preferimos el extremo superior del espectro para el crédito.
Como alternativa al crédito de alto rendimiento, los inversionistas pueden buscar notas estructuradas de propiedades con capital subyacente. Estos pueden ofrecer rendimientos más altos para un nivel de riesgo similar o, en algunos casos, más bajo.
Sin embargo, en el espectro riesgo-recompensa, seguimos siendo en general bonos más positivos en relación con la renta variable. Si bien casi todos los factores de renta fija fueron positivos este mes, las acciones preferentes (PFF + 10%) y los bonos del Tesoro a largo plazo (TLT + 7.6%) lideraron el paquete.
Rincón Técnico
S&P 500 (4’177.59) / Gráfico mensual
S&P 500 (4’177.59) / Gráfico semanal
El mercado continúa su fase de estabilización entre 3.600 y 4.200 para el S&P 500 (ver gráfico semanal). El sentimiento se ha vuelto mucho más positivo durante enero y los precios ahora están desafiando la parte superior del rango. El indicador MACD semanal está cruzando su línea cero, lo que indica una situación más positiva por venir. El nivel de resistencia de 4’200 es fuerte e importante, es probable que el mercado se tome un respiro a este nivel.
En cualquier caso, el modo de riesgo ha mejorado después de la última reunión de la Fed, ya que los inversionistas creen solo en un aterrizaje suave. Por mucho que sigamos creyendo en un aterrizaje forzoso y en el hecho de que los precios deberían romper los mínimos de octubre en un momento determinado, el estado de ánimo positivo actual de los inversionistas podría sostener los precios más de lo esperado. Una ruptura por encima de la resistencia de 4.400 se abriría la puerta para más alzas a corto plazo y retrasar aún más cualquier tendencia negativa.
A pesar de esta estabilización a corto plazo, el gráfico mensual sigue mostrando signos de debilidad. Los indicadores MACD y Estocástico están favoreciendo un nuevo tramo bajista por debajo de los mínimos de octubre en el mediano plazo. Los precios deberían volver a visitar los mínimos de octubre en un cierto punto y romper por debajo para ir en la dirección de nuestro objetivo a largo plazo de niveles de 3.000-3.200.
Tema del Mes
¿Es China una “compra” en este momento?
Las acciones chinas y especialmente el sector chino de TI, han estado bajo una gran presión durante casi 2 años. China ha estado en medio de un ciclo regulatorio más estricto, implementando regulaciones antimonopolio, de seguridad de datos y específicas de la industria, lo que causó una elevada volatilidad y temores de los inversionistas sobre los riesgos políticos en China.
Además, la crisis del Covid que inicialmente parecía más controlada en China que en el resto del mundo, terminó siendo un completo lastre para la economía con una política Zero Covid muy restrictiva. De hecho, desde febrero de 2021 hasta octubre de 2022, el MSCI China ha perdido más del -60% por debajo del MSCI World en un 55% durante este período. Sin embargo, una reapertura completa es ahora inminente y desde entonces en noviembre, las acciones chinas han superado fuertemente a los diferentes índices bursátiles mundiales.
Es probable que el shock económico del fin de las políticas de Covid-Zero se concentre en el 4T22 y el 1T23, pero es probable que se produzca un rápido repunte a partir de entonces. Sin embargo, dado que muchas personas mayores no han recibido vacunas de refuerzo, es probable que la capacidad médica se estire, especialmente después del Año Nuevo Lunar.
A partir del segundo trimestre, deberíamos ver una recuperación, dado que los hogares chinos han acumulado 15 ahorros excedentes en los últimos tres años, que ahora están a la espera de ser gastados. Además, según las estimaciones de consenso, se espera que la economía china crezca un 4.8% en 2023, mientras que la mayoría de las economías desarrolladas deberían sufrir un crecimiento muy bajo o incluso una recesión.
Los factores económicos en China han ido mejorando. Es importante destacar que, después de varios años difíciles, las políticas monetarias se han vuelto expansivas. La confianza del gerente de compras está tocando fondo y seguirá la dinámica crediticia, lo que probablemente sorprenda el consenso de los analistas. Además, parece probable que la represión de la tecnología y los bienes raíces llegue a su fin, lo que permite un mayor crecimiento económico. Y, por último, las presiones inflacionarias son más bajas en China que en otros lugares. Los precios aumentaron solo un 1.8% en 2022, frente al 9.2% de la zona euro y el 7.1% de Estados Unidos.
Debido al pánico y la capitulación, los inversionistas llevaron la valoración a niveles históricamente bajos durante 2022. Después de un aumento de más del 50% desde los mínimos de octubre de 2022, vale la pena preguntarse si las acciones chinas siguen siendo una oportunidad de COMPRA actualmente: la respuesta es SÍ. Mirando primero a la valoración, el PER fwd del MSCI China está en 11 7 x frente a un promedio histórico de 10 años de 12 2 x, todavía un ligero descuento después del fuerte repunte de los últimos 3 meses. Contrario al mercado estadounidense donde los analistas todavía ven un crecimiento de EPS del 10%, las expectativas para el mercado de China ya se han derrumbado y ahora se esperan en -25% frente a los niveles actuales de EPS.
Técnicamente hablando, la configuración es muy positiva. De hecho, a pesar del fuerte repunte desde los mínimos de octubre, los precios han retrocedido solo 1/3 de la gran caída que se produjo entre febrero de 2021 y octubre de 2022. China tiene fuertes factores fundamentales, económicos y técnicos que esperamos que conduzcan a un rendimiento superior en 2023. Los riesgos específicos de China persisten, pero consideramos que están valorados en los niveles actuales.
POSICIONAMIENTO
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