RESUMEN DEL MES
Septiembre continuó golpeando a los inversionistas en todas las clases de activos y mercados, con los índices bursátiles estadounidenses cayendo por debajo de sus mínimos de junio, los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años subiendo brevemente por encima del 4% y las monedas cayendo bruscamente frente al dólar real.
La noticia clave se centró en una impresión de IPC más alta de lo esperado para agosto, que probó errados a aquellos que afirmaron que la inflación había alcanzado su punto máximo en julio y fortaleció las probabilidades de un aterrizaje forzoso mientras Powell mantenía su fuerte postura.
El Reino Unido vio caer precipitadamente tanto sus bonos como su moneda debido a los anuncios de recortes de impuestos que agitaron los mercados de divisas, llevando a la GBP a sus niveles más bajos de la historia.
ESQUINA MACRO
Septiembre vio más dolor en todos los mercados, con las acciones cayendo por debajo de sus mínimos de junio y revirtiendo completamente los repuntes de julio y principios de agosto (como hemos estado pronosticando desde julio), consolidando aún más la tendencia bajista del mercado en la que hemos estado desde principios de año.
Un aspecto clave de la caída de los mercados fueron las cifras de inflación extremadamente decepcionantes que llegaron a principios de septiembre. Tras el discurso del presidente Powell en Jackson Hole, que fue infundido con referencias a Volcker y asustó a los mercados, vimos que el IPC volvió a subir en agosto después de estar plano durante julio. Además de una adición, Fedex emitió una advertencia de ganancias que ve el EPS del segundo trimestre en $2.75 frente a la estimación de $5.48. Esa es una gran advertencia de ganancias y muestra el dolor económico que enfrentamos.
La impresión del IPC más alta de lo esperado más el uso efectivo de la comunicación por parte de la Fed como herramienta de política, utilizando un lenguaje como “…nos mantendremos en ello hasta que estemos seguros de que el trabajo está hecho”, como lo hizo Powell, ha obligado a muchos inversionistas a agregar una probabilidad mucho mayor de un escenario de aterrizaje forzoso. Hace unos meses, dijimos que veíamos las probabilidades de un aterrizaje forzoso en torno al 60%, pero después del rendimiento del mercado consideramos que está más cerca del 70-75%.
Sin embargo, otro aspecto central del desempeño del mercado en las últimas semanas y meses han sido las estrategias divergentes de los gobiernos y los bancos centrales que han llevado a una fuerte devaluación de la moneda, incluso en los mercados desarrollados. A medida que la Reserva Federal endurece y sube las tasas, otros gobiernos, como el Reino Unido, proponen condiciones más flexibles y el dólar se ha recuperado fuertemente, forzando a las monedas clave a niveles no vistos en décadas.
El euro se ha mantenido por debajo de la paridad del USD durante semanas, pero el movimiento más fuerte en septiembre provino de la libra, que cayó varios puntos porcentuales durante la noche, casi logrando la paridad con el dólar y llegando a los niveles más bajos desde 1984. La GBP se vio afectada por una propuesta de reforma fiscal que reduciría las tasas impositivas y la reacción del mercado fue aumentar los rendimientos de los gilts y vender la moneda por dólares.
El banco central del Reino Unido no puede controlar tanto los rendimientos como proteger la moneda y optaron por intervenir en el mercado de bonos para evitar un costo mucho mayor de la deuda. Parte del problema es que una parte sustancial del establecimiento de fondos de pensiones del Reino Unido, que posee más de GBP 2 billones, tiene una parte sustancial de sus activos en bonos y entró en swaps de tasas de interés como cobertura. El problema aquí es que su contraparte los paga a una tasa fija, pero los fondos de pensiones deben pagar una tasa variable, que ya no pueden pagar. Los efectos dominó podrían afectar a Europa y a los mercados mundiales de manera imprevista.
En general, septiembre fue un recordatorio muy claro de lo frágil que es la economía mundial. Hemos repetido hasta la saciedad en nuestros informes semanales y mensuales que la prudencia, la paciencia y el polvo seco son clave. Hasta que no haya un cambio sustancial en la política o el entorno económico, no creemos que los repuntes sean sostenibles. Eso no significa que los repuntes no ocurrirán: los mercados pueden estar sobrevendidos a corto plazo y aún así estar en una tendencia bajista a largo plazo, como acabamos de ver a lo largo de julio y principios de agosto. Dicho esto, hay algunos signos de valor en partes del mercado y estamos observando de cerca.
RENTA VARIABLE
Las acciones continuaron cayendo a lo largo de septiembre, revirtiendo la totalidad de sus ganancias de julio y agosto y cayendo por debajo de ellas, ya que los inversionistas digirieron tanto una impresión de IPC más alta de lo esperado como la fuerte postura de Jerome Powell sobre la inflación. La volatilidad aumentó y ningún sector era seguro.
Fedex y Ford también amortiguaron los ánimos de los inversionistas al anunciar márgenes más bajos y mayores costos como resultado de la situación global, sin un final a la vista y sin que ningún rincón de activos de riesgo fuera seguro. Apple también vio que la demanda de nuevos iPhones no cumplió con las expectativas, llegando incluso a cancelar pedidos adicionales a proveedores debido a la débil demanda. A medida que la inflación comience a afectar a los consumidores, veremos que tanto la demanda se suaviza como las expectativas de ganancias para las empresas que cotizan en bolsa comienzan a caer, lo que debería indicar que es probable que baje otra pierna.
Realizamos un análisis de las 1100 empresas que forman parte del S&P 500 y STOXX 600, 200 son positivos para el año y de los 20 primeros, siguiendo un conjunto de 16 criterios, la gran mayoría están en la salud, bienes de consumo y energía que han sido nuestros niveles de sobrepeso durante el año. Consideramos que estos sectores son los primeros mientras no se materialice un cambio en la política monetaria. Si hubiera un cambio, entonces estas compañías pasarían de tener un rendimiento superior a un rendimiento inferior.
A nivel sectorial, los de mejor desempeño para el mes fueron Salud (XLV -3.80%) y Finanzas (XLF -8.84%), mientras que los peores fueron Bienes Raíces (XLRE -14.72%) y Tecnología (XLK -13.73%).
RENTA FIJA
Casi todos los factores de renta fija, a través de los vencimientos, todas las geografías y toda la estructura de capital, fueron negativos durante la semana, ya que las oscilaciones de desviación estándar múltiple en los rendimientos golpearon a los inversionistas en todo momento. Los bonos del Tesoro a largo plazo (TLT -8,9%) y los mercados emergentes en dólares (EMB -7,4%) fueron los de peor desempeño, afectados tanto por el riesgo de duración como por la fortaleza del dólar.
Sin embargo, los mayores movimientos provinieron de los rendimientos de los bonos del Tesoro, donde los bonos del Tesoro a 1 y 2 años vieron los rendimientos aumentar por encima del 4,2% en algunos momentos, mientras que los bonos del Tesoro a 10 años superaron el 4% por primera vez en más de una década. Siguiendo con los rendimientos, vimos que las tasas hipotecarias subieron más allá del 7%, que eran niveles no vistos desde la crisis financiera del ’08. En general, la presión de la Fed y el riesgo de mercado han presionado a la renta fija a su peor desempeño en décadas.
En Europa y especialmente el Reino Unido, vimos a los bancos centrales intervenir para tratar de controlar que los bonos se salieran de control e incluso entonces, los gilts del Reino Unido, su equivalente a los bonos del Tesoro, vieron aumentar los rendimientos en 50 pb en horas. A medida que las expectativas de alza de tasas de la Fed continúan cotizando en múltiples alzas de 75 pb, podríamos ver más agitación en los mercados de renta fija.
Dicho todo esto, los rendimientos están empezando a parecer extremadamente atractivos y la recompensa por riesgo favorece a los bonos frente a las acciones. Los bonos del Tesoro de Estados Unidos a corto plazo, e incluso a largo plazo, considerados el instrumento más seguro del mundo, ahora están rindiendo lo que solo la deuda de alto rendimiento y riesgo ofrecía hace solo dos años. Para los inversionistas que buscan una alternativa al efectivo, los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a corto plazo son una opción. Además, el momento de comprar deuda denominada en euros de compañías de primera línea podría estar cerca, ya que la fortaleza del dólar no es interminable ni permanente.
RINCÓN TÉCNICO
S&P 500 (3’585,78) / Gráfico mensual
S&P 500 (3’585,75) / Gráfico semanal
- Como se pronosticó en nuestro último informe mensual, el S&P 500 cayó por debajo de los mínimos de junio y confirma el hecho de que el período junio-agosto no fue más que un repunte del mercado bajista.
- Más preocupante aún, los precios están ahora en el proceso de salir del mercado alcista a largo plazo 2009-2022. Mirando el gráfico mensual, los mínimos de junio también corresponden al lado inferior del canal ascendente a largo plazo que ha estado en su lugar durante 13 años.
- Los indicadores de impulso de gráficos mensuales como MACD están a punto de cruzar el nivel 0, que determinan si el mercado está en el mercado alcista o bajista. El indicador estocástico (que es un indicador de sobrecompra / sobreventa) está cerca de su territorio de sobreventa. Sin embargo, el hecho de que haya salido de un rango lateral a largo plazo de 50-100 (ahora en 26) significa que parece estar teniendo lugar una nueva dirección a largo plazo.
- El panorama técnico parece todo menos constructivo. El último trimestre será clave para determinar si realmente estamos en una nueva realidad o si tendremos el tipo de trampa para osos que tuvimos durante el periodo del covid en marzo de 2020. En cualquier caso, vemos que los precios van hacia los 3’200 como nuestro próximo objetivo, monitorearemos la situación a este nivel.
TEMA DEL MES
Rebaja de ganancias: el próximo catalizador negativo
Los defensores del llamado “aterrizaje suave” argumentan que el bajo desempleo y las fuertes ganancias corporativas deberían mitigar las presiones recesivas. Sin embargo, el desempleo es por naturaleza un indicador rezagado: es solo después de que la demanda cae, los inventarios se han acumulado y la inversión cae que el desempleo comienza a aumentar.
Sin embargo, nos centraremos en el otro lado del argumento: las ganancias. Las ganancias corporativas han aumentado un 12% en los últimos 12 meses, lo que suena prometedor hasta que se da cuenta de que casi toda esa ganancia proviene del sector de la energía. A pesar de representar solo el 4% del S&P 500, las compañías energéticas han aumentado las ganancias en un 100%. El consenso de analistas asume un crecimiento de las ganancias del 12% en los próximos 12 meses, lo que, por supuesto, conduce al S&P y otros índices con precios atractivos sobre una base a futuro. Sin embargo, durante las recesiones, las ganancias corporativas se contraen entre -12% y -44% y todas las señales apuntan a una recesión de 2023.
Además, las empresas se beneficiaron del apoyo estatal y los niveles de base más bajos debido a Covid, así como de una capacidad inicial para transferir las crecientes presiones de costos a los consumidores. No esperamos que ninguno de esos fenómenos continúe en el futuro cercano. A medida que el consumidor continúa siendo fuertemente afectado por el aumento de los precios y el estancamiento del crecimiento de los salarios. En los últimos dos años, los ingresos reales de los hogares han disminuido sustancialmente, tanto en los Estados Unidos como en Europa. Los principales impulsores del aumento de los precios fueron, como era de esperar, el aumento de los costos de los insumos. Sin embargo, las otras porciones son más sorprendentes: solo el 8% fue atribuible al aumento de los costos laborales y el 54% fue atribuible a mayores márgenes de ganancia.
En esta etapa del ciclo, deberíamos estar observando a las empresas aumentar los salarios o la demanda comenzará a ser lenta. El aumento de los salarios disminuirá las ganancias de las corporaciones en todo el mundo y debería fluir hacia los pronósticos.
Además de los aumentos puramente económicos o mecánicos debido a los salarios más altos, el aumento de los precios y la inflación se ha convertido en un problema político. Los demócratas en los Estados Unidos se preguntan si el aumento de precios es una causa de inflación. El senador Ron Wyden incluso ha propuesto un impuesto sobre el “exceso de ganancias” de las empresas de energía. Para aquellos de países latinoamericanos, estas prácticas son inquietantemente similares a las practicadas por los gobiernos de izquierda en la región en las últimas dos décadas.
Tal vez contra intuitivamente, las expectativas de rebaja de las ganancias y la probabilidad de un entorno recesivo implican que el PE real para el S&P 500 las empresas son artificialmente bajas y deberían estar más cerca de 25-28x, muy lejos de las 20x que observamos actualmente e incluso más lejos del mínimo anterior del mercado bajista en menos de 15x.
En resumen, si bien las ganancias, de hecho, han crecido en los últimos 12 meses, eso es insuficiente para ser optimistas sobre el futuro. La erosión del poder adquisitivo de los hogares y la presión para aumentar los salarios deberían hacer que las ganancias disminuyan, lo que debería conducir a precios absolutos más bajos, con el impacto mecánico de aumentar las relaciones de PE a corto plazo.
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