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PERSPECTIVA | Marzo 2021

La economía americana continúa su recuperación a un ritmo acelerado y la inflación sigue siendo un punto clave para el movimiento del mercado.

RESUMEN DEL MES

  • La economía americana continúa su recuperación a un ritmo acelerado. El sector de empleos ha dado buenas señales de recuperación a finales de marzo e inicios del mes de abril.
  • La inflación continúa siendo un punto clave y el mercado parece moverse alrededor de este tema. El principal punto a tener en cuenta es si la misma subirá de forma material en los próximos meses.
  • El proceso de vacunación en Estados Unidos avanza a paso firme, se espera que el 90% de la población americana se encuentre vacunada en julio.
  • Considerando una recuperación económica enfocada en Estados Unidos, algunas de nuestras tesis planteadas podrían tener un desempeño inferior en el corto plazo, pero tenemos confianza que se desempeñarán de forma correcta en el mediano y largo plazo.

ESQUINA MACRO

Tanto el S&P500 como el mercado de renta variable  general tuvieron un gran mes en marzo, con un nivel interesante de volatilidad y una gran diferencia en rendimiento entre los distintos sectores. Sin embargo, parecería que el mercado y la economía están en un nuevo ciclo alcista.

Hay tres temas principales que están en la mente de muchos inversionistas:

1.  Control de Curva (YCC) por parte de la Reserva Federal (Fed).
2.  Exceso de liquidez en los sistemas financieros y por ende una posible inflación como resultado.
3.  La velocidad con la que el resto del mundo pueda alcanzar el nivel de recuperación de EE.UU.

Respecto al primer punto mencionado, consideramos que el mercado siempre ha asumido que la Fed utilizará el Control de Curva para mantener la capacidad de las empresas de pedir dinero prestado a niveles relativamente bajos.

Sin embargo, por ahora la Fed no ha hecho un comentario explícito de que lo vaya a realizar. Las tasas de interés a 10 años se han duplicado desde el comienzo del año. Este es un punto clave, ya que sin control de curva, el valor futuro  descontado del sector de renta variable se encuentra sobrevalorado a estos niveles. Actualmente, consideramos que la Fed continuará haciendo todo lo necesario para sostener la economía, lo que nos lleva al segundo punto.

En relación a la inflación, nuestra tesis durante los últimos meses ha sido que debido al excedente de liquidez inyectado en el sistema por parte del banco central, los 1.5 billones de dólares en ahorros adicionales que tienen actualmente los consumidores americanos y una subida importante del sector de commodities, combinado con una oferta menor de activos debido a la pandemia, se podría causar una inflación sustancial. Todavía pensamos que podremos observar inflación a niveles más altos de lo normal durante el próximo año, pero que este fenómeno podría tardar más tiempo en verse reflejado en los mercados financieros debido al fuerte comportamiento de la economía.

La economía está mostrando incrementos no solo en el sector de consumo, sino también en la creación de empleos y los niveles de producción. El turismo por otro lado se esta fortaleciendo nuevamente, considerando que el número de pasajeros viajando semanalmente se acerca  a niveles pre-pandemia. En el 2020, se crearon aproximadamente 4.4 millones de negocios en EE.UU, un 30% más que los creados en 2019. Adicionalmente, los datos de nóminas no agrícolas en marzo (Non-Farm Payrolls) superaron sustancialmente las expectativas, lo que señala una importante recuperación de empleos. Finalmente, en marzo vimos que el sector de manufactura americana se expandió a los niveles más rápidos desde 1983, según los datos acumulados por Bloomberg. Dicho todo esto, nuestra expectativa es que los Estados Unidos experimentará un incremento en la demanda que llevará a precios más elevados en los mercados. 

Sin embargo, después de estos eventos, esperaríamos que tanto el USD como los mercados financieros americanos tengan un rendimiento inferior a medida que todos los efectos del 2020 y 2021 se empiecen a reflejar en la economía real. 

Algunos puntos que podrían influenciar nuestras expectativas sobre la inflación son que la recuperación de empleos sea más lenta de lo esperado o una reducción sustancial del poder adquisitivo a medida que el apoyo fiscal empieza a desaparecer. 

Sobre el punto tres, consideramos que EE.UU. y el dólar están teniendo un rendimiento superior debido a la velocidad en su proceso de vacunación comparado con el resto del mundo. Con la estimación de que la población entera de Estados Unidos pudiera estar vacunada a finales de julio, los mercados están trayendo retornos futuros a valoraciones actuales, con las expectativas de que este fenómeno continuará. Pero, como lo explicaremos más adelante (Tema del mes), no creemos que este rendimiento sea sostenible y esperaríamos que cuando el resto del mundo se encuentre en los mismos niveles de vacunación, los mercados financieros americanos tengan rendimientos inferiores a otros. 

En general, ha sido un mes excelente para los inversionistas enfocados en EE.UU y casi cualquier sector de la economía (Sector IT el único en negativo). 

Los mercados son muy dinámicos y cambiantes, por lo cual como inversionistas debemos ser flexibles y adaptarnos a la información que va cambiando.

RENTA VARIABLE

Como lo mencionamos, la renta variable tuvo un excelente mes en prácticamente todos los sectores. El primero de abril, el SPX cerró por encima de 4,000 puntos por primera vez en su historia, cerrando el mes con un retorno de 5.48%. Los sectores valuesubiendo más que el sector growth y el de tecnología. Si tenemos en cuenta los ETFs de los sectores del S&P, podemos ver que el mejor sector fue el de Utilities (XLU), que subió 10.45%, seguido del sector Industrial (XLI), con un retorno de 9.35%. Tanto el sector de energía (XLE), financieros (XLF) y productos Básicos (XLP) tuvieron rendimientos más altos que el S&P, mientras que el sector de tecnología (XLK) y telecomunicaciones (XLC) rindieron menos. 

Esperamos que el eficiente proceso de vacunación siga apoyando el crecimiento de todos los sectores, pero vemos mayores retornos para los sectores value respecto a los growth

Considerando todo lo mencionado, podríamos ver al sector growth resurgiendo en los próximos meses, especialmente dado el rendimiento inferior de los últimos meses y el optimismo general. Los riesgos continúan siendo las tasas y la acciones por parte de la Fed, pero en estos casos tenemos una visión constructiva. Hay que mencionar que el S&P se encuentra a niveles astronómicos de valoración con un  P/E (Ratio precio beneficio) de 32.7x para el 2020, aunque si consideramos el estimado para 2021, este disminuye a  23x, niveles más razonables. Para que esto suceda, hay que ver si el mercado puede lograr un 40% de crecimiento en los beneficios por acción (EPS). La valoración de acuerdo a  los sectores no es equitativa, por lo cual podemos mencionar que hay algunos grupos (Farma, financieros, materiales, servicios públicos) todavía relativamente baratos.  

Más allá de que creemos que el Oro y la Plata son unos de los mejores posicionamientos desde el punto de vista de riesgo retorno para los próximos años, actualmente un dólar fortalecido por distintos factores económicos combinado con la renta variable en subida, podría causar rendimientos inferiores durante los próximos meses. 

En este sentido, cambiamos nuestro posicionamiento en Renta Variable americana a Neutraldesde Underweight y modificamos el posicionamiento de Renta Variable EM (mercados emergentes) de Overweighta Neutral dado el proceso de vacunación más lento en relación a Estados Unidos, con perspectivas a un upgrade si el dólar se debilita. Respecto al sector europeo nos mantenemos  neutrales, pero pensamos que su rendimiento depende de su capacidad de beneficiarse de la apreciación del sector  value vs growth.

RENTA FIJA

En nuestra opinión, Renta Fija continúa siendo la clase de activo con menor atractivo para estar invertidos actualmente. Este panorama presenta mucho más riesgo que beneficio a inversionistas con un perfil prospectivo. Realmente, las tasas y rendimientos no han subido lo suficiente como para justificar el riesgo. Aquellos inversionistas que decidieron extender la duración de sus productos para incrementar los rendimientos, se han visto muy golpeados.

Por ejemplo, los tesoros a 30 años han generado un retorno de -15.66% durante el primer trimestre de 2021, su peor desempeño desde el periodo inflacionario en 1976. Muchos sectores de la renta fija han mostrado desempeños similares, con la excepción del sector High Yield americano, que ha mantenido su nivel.

Actualmente, los inversionistas tienen que escoger entre invertir en renta fija o renta variable, que cuenta con un momentum fuerte y dividendos por encima del 2%.

Por lo cual, esperamos que el fenómeno de que no existe otra alternativa para invertir que en renta variable continúe. 

De todas formas, hay segmentos que tendrán mejor desempeño que otros. Pensamos que a los créditos de empresas americanas les ira mejor que a los créditos de Mercados Emergentes durante los próximos meses. Mercados emergentes continúa siendo el sector mas barato desde el punto de vista de spreads y presenta mejores retornos, pero a un riesgo mucho más elevado en el corto plazo. En el mediano plazo, mientras las vacunaciones aumentan y los mercados absorben la dinámica, creemos que a los  mercados emergentes les ira mejor. Sin embargo, pueden sufrir en el camino, por lo que cual hemos bajado nuestro posicionamiento a Neutro. Esto es visible particularmente en EM Moneda Local, donde bajamos a Underweight, debido a que un dólar más fuerte es un factor debilitante para estos créditos.

Dentro de EE.UU, pensamos que dentro del sector de Investment Grade los créditos más cercanos a una calificación High Yield (BBB y BBB-) presentan mayor valor. High Yield puede ofrecer algunas oportunidades atractivas pero con un riesgo elevado, por lo cual es necesario realizar una advertencia al inversionista. En general y globalmente, no recomendamos tomar riesgo de renta fija a niveles actuales. 

ESQUINA TÉCNICA

S&P 500 (4,078.04) / Daily Chart

  • El mes pasado mencionamos la posibilidad de una corrección de corto plazo que sucedió cuando los precios del S&P cayeron a 3,723  a inicios del mes de Marzo.
  • También mencionamos que cualquier caída debería verse como una oportunidad para acumular. Desde entonces, el mercado se recuperórápidamente y rebotó a niveles récord de 4,094.
  • La situación, en el corto plazo, parece estar sobreextendida. Sin embargo, indicadores de momentum – RSI y MACD – están confirmando la tendencia alcista. Deberíamos observar más subidas en las próximas semanas
  • Adicionalmente, el indicador Advance-Decline (no mostrado) está confirmando la fortaleza del mercado, ya que la cantidad de acciones subiendo es mayor a la cantidad de acciones que están bajando. Este es un indicador importante para confirmar la fuerza de un potencial nuevo “high”.

TEMA DEL MES

¿Puede mantener los Estados Unidos su ventaja económica sobre el resto del mundo?

La respuesta a esta pregunta será crucial para entender no solo cómo las cosas van a cambiar este 2021, sino también durante la próxima década. La pregunta es clave, porque si Estados Unidos puede alcanzar suficiente velocidad y dejar a su economía mucho más adelante que el resto del mundo, es posible que sobreviva a una gran cantidad de problemas estructurales. En este documento, discutiremos el riesgo de inflación. 

Nuestra expectativa inicial era que el resto del mundo iba a tener rendimientos superiores a EE.UU., especialmente a medida que las rotaciones de los sectores growtha value continuaban. Sin embargo, debido al ritmo de vacunación y las sanciones de China a las empresas de IT (tecnología informática) los Mercados Emergentes han sido golpeados. 

Eventuales mejoras en el proceso de vacunación, podrían permitir a los países con poblaciones relativamente más pequeñas (en muchos casos) en lugares como Europa o

Latinoamérica comenzar aexportar y empezar a retomar el turismo, creando una mayor demanda por la moneda local y así ir reduciendo la demanda por el dólar. Con un dólar más débil, su deuda externa sería menos onerosa para repagar, lo que podría llevar a un ciclo virtuoso. 

En el camino, los Estados Unidos se enfrenta a pasivos inmensos, a raíz de la liquidez generada por la pelea contra el COVID-19 y ante una inflación que sube. A pesar de que el camino no ha seguido la trayectoria trazada, creemos que nuestra tesis será correcta en el tiempo, pero por ahora el periodo ha sido extendido. No creemos que el resto del mundo alcance a los Estados Unidos en el futuro cercano. 

Los Estados Unidos es uno de los pocos países que ha garantizado suficientes vacunas para toda la población y ha podido resolver el problema logístico de proveer la vacuna a una velocidad lo suficientemente rápida.

Muchos países, incluyendo algunos de los más grandes en Europa, se han encontrado con problemas logísticos. Lo que significa que la vida volverá a la normalidad en Estados Unidos antes que en el resto del mundo.

Este es un punto crucial, ya que los flujos de dinero (turismo, bienes, manufactura, etc.)  que pudieran fluir a Mercados Emergentes, ahora fluyen a los EE.UU. Adicionalmente, otros países han tomado dinero prestado en dólares y la demanda por productos y servicios americanos implica mayor demanda por dólares. Para muchos países, el fortalecimiento del dólar podría afectar su habilidad de repagar su deuda. 

La dinámica no puede durar para siempre y los países alcanzarán a Estados Unidos eventualmente, lo cual llevaría a debilitar el dólar y permitiría que la inflación levante cabeza. Sin embargo, dependiendo de cuánto tiempo dure la dinámica, el país norteamericano podría tener una ventaja sustancial sobre otras naciones, una ventaja que podría demorar años en recuperarse. 

Todavía pensamos que la inflación será sustancial en el futuro y también que los lugares fuera de Estados Unidos seránlos lugares donde estar invertidos después de que el resto del mundo alcance mejores niveles de recuperación. En el periodo intermedio, el resto del mundo tiene un futuro un poco más pesimista.

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