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PERSPECTIVA I Febrero 2021

Parece casi aburrido decir que el mercado sigue subiendo, pero hemos continuado viendo niveles récord en el S&P y el Nasdaq durante el 2021.

RESUMEN DEL MES

  • La rotación de sectores continúa del sector growth a value, varios sectores han incrementado en mayor porcentaje que el S&P500. El sector de Energía ha subido más de un 20%
  • Por varios días, las noticias se centraron en como los inversionistas que vendían acciones en corto fueron puestos en problemas por un ejercito de traders amateurs en la red Reddit, muchos piensan que esto llevó a un incremento masivo en precios de algunas acciones. Game Stop (GME) paso de USD 10 en Noviembre a un precio máximo  de USD 477.
  • El ritmo de vacunaciones continúa al alza y los casos (nuevos y activos)  han bajado en todo el mundo. Los Estados Unidos reporta el número de casos diarios más bajos desde octubre. Sin embargo, nuevas variantes de COVID-19 que serían mas infecciosas siguen apareciendo y no se sabe cual será la capacidad de las vacunas de defensa contra ellas.

ESQUINA MACRO

Parece casi aburrido decir que el mercado sigue subiendo, pero hemos continuado viendo niveles récord en el S&P y el Nasdaq durante el 2021. A pesar de una caída la ultima semana de Enero, los mercados se recuperaron rápidamente y las expectativas de crecimiento aumentando.

Como mencionamos el mes pasado, un aspecto clave de la recuperación económica será definida por la habilidad del gobierno americano de administrar vacunas rápida y de forma efectiva. Dificultades logísticas han frenado la habilidad de la industria farmacéutica para incrementar rápidamente la distribución y adicionalmente, cada estado ha definido políticas diferentes para que individuos puedan vacunarse. Sin embargo, para el 14 de Febrero, los Estados Unidos habían entregado la primera dosis a mas de 50M de  personas, con un promedio de 1.6M por día. Combinado con una caída sustancial en los casos, pareciera que el COVID-19 finalmente podría será mitigado en el 2021.

Al ritmo actual, el gobierno americano estima que la gran mayoría de la población (70% o más) estará vacunada antes del final del verano, lo que permitiría obtener inmunidad a nivel nacional. Este escenario es contingente en la capacidad de la vacuna para contener las variantes más contagiosas.

Más allá de la vacuna, la atencíon por el lado de los inversionistas parece estar en la métrica clave que muchos están viendo  y tratando de predecir, que es la inflación. Expectativas de inflación representadas por el Breakeven Inflation a 5 años ha explotado recientemente a 2.37%. Del otro lado, la inflación como tal, representada por el US Core Personal Consumption index, se mantiene en solo 1.45%.

Adicionalmente, la Reserva Federal y el gobierno americano han expresado estar dispuestos a mantener la maquina monetaria “caliente” y hacer todo lo que sea necesario. Estamos ante un escenario de inflación elevada en el corto plazo?

Nosotros consideramos que la inflación probablemente permanecerá a niveles relativamente bajos, particularmente porque el desempleo aún se encuentra en niveles muy elevados incluso después de los estímulos masivos. En base a eso, consideramos que las expectativas de inflación parecen estar más altas de lo que deberían. Un dólar débil podría eventualmente importar inflación, un escenario que si favoreceríamos. En cualquier caso, esta situación tomaría mas tiempo para materializarse y no tiene un efecto inmediato. El riesgo mas grande, para nuestro escenario de inflación baja  son los ahorros de consumidores que se encuentran por encima de 1.5 trillones de dólares. Sin embargo, a pesar de los buenos datos económicos que muestran buenas señales, la inflación se mantiene al frente de la mente de inversionistas.

Otro punto que ya parece haber quedado en el olvido, a pesar de un comienzo complicado, es que  la política parece haberse vuelto aburrida una vez mas.

Donald Trump ha salido de la Casa Blanca y con sus redes sociales silenciadas (forzosamente), el flujo de noticias parece haber disminuido sustancialmente. El juicio contra Trump, en el cual  fue exonerado, fue mas silencioso de lo normal.

RENTA VARIABLE

El inicio del año, comenzó como termino 2020 con un buen desarrollo de la renta variable hasta la mitad del mes de Enero y un S&P arriba 2.55%. Presenciamos niveles más altos de volatilidad y un nivel de presión de venta en la segunda mitad del mes, lo que dejo al índice -0.37% en enero. El optimismo volvió en febrero  con mas rotación a sectores “values”  y el S&P 500 se encuentra ahora a 1.47% YTD.

La rotación sectorial continúa y tanto el sector financiero (cambiamos nuestra perspectiva a principios de año a sobreponderado) como el de energía, han mostrado un desempeño superior al S&P de forma sustancial. El sector energético se encuentra  arriba 25.8% y el financiero 9.3% ,desde principios de año ambos ganándole al S&P y al Nasdaq.

La historia más destacada en lo que vamos de año fue la locura creada con Gamestop. GME paso de $10 en noviembre a más de $470 para finales de enero. Actualmente la acción se encuentra en $101.

La subida extrema de precios parece haber comenzado con un grupo de millones de traders individuales organizados bajo el sub-Reddit Wall Street Bets que buscaba comprar acciones que tenían una proporción alta de la emisión flotante vendida en corto. La compra en masa llevo a un “Short-squeeze” que obligo a grandes fondos, como Melvin Capital, a recomprar sus posiciones en corto a un precio más alto del esperado.Lo que llevo a que perdieran más del 50% de su capital solo en el mes de enero.

Los volúmenes de trading fueron masivos, tan altos que varios brokers, incluyendo Robin Hood (favorito de millenials) fueron forzados a detener la compra y venta en diferentes acciones y en algunos casos tuvieron que liquidar a sus clientes. La participación de clientes pequeños en renta variable y derivados ha explotado durante el COVID-19 y las distorsiones creadas pueden permanecer en el tiempo.

Nuestro posicionamiento en el tiempo sigue Neutral para renta variable global, pero Underweight en renta variable americana. Esperamos que el resto del mundo, especialmente China y la región de Asia en general, alcancen a Estados Unidos en niveles de recuperación. A pesar del rally de los últimos meses, consideramos que sectores value, incluyendo el sector financiero y de energía, tienen mejor relación riesgo retorno que el sector growth (de crecimiento).

Mantenemos nuestra perspectiva con el sector growth en el radar en caso de que su desempeño en relación al resto del mercado implique un upgrade en el corto plazo. Consideramos que un índice que da la misma importancia a todos los integrantes podría superar al índice con peso en base a valor de mercado. Quisiéramos ver una corrección en el corto plazo, pero el rally puede continuar indefinidamente.

RENTA FIJA

Respecto al mercado de renta fija, consideramos que se encuentra extremadamente cara, con la relación riesgo-retorno funcionando en contra del inversionista. Nos mantenemos subponderados y negativos en todo el espacio del mercado.

El rendimiento YTD del espacio ha sido negativo hasta ahora, con pocas excepciones. La deuda convertible, usando el ETF CWB, ha subido más de 6% en lo que vamos del año, más del triple que el S&P500, pero causado por la subida en renta variable. Bonos corporativos High Yield también han mostrado ganancias, pero el mercado de renta fija está en negativo.

Dada la relación riesgo retorno negativa y las valoraciones tan altas en renta fija, esperaríamos que el rendimiento negativo continúe, especialmente si las expectativas de inflación suben dado que la impresión de dinero parece no terminar.

Nos siguen gustando bonos denominados en yuanes (CNY), dado que el Tesoro chino a 10 años se ha mantenido estable durante el año, mientras que el Tesoro americano a 10 años ha subido mas de 30bps. Aún así, el CNY a 10 años nos da 200bps de rendimiento adicional, lo que consideramos que es favorable.

El espacio de mercados emergente se encuentra a un descuento mayor en relación a otros segmentos especulativos si lo consideramos desde el punto de vista de spreads de crédito. En lo que va del año esa tendencia se ha incrementado. Hemos cambiado nuestra perspectiva de neutral a sobreponderado en el sector. Por otro lado, preferimos bonos soberanos sobre bonos corporativos, ya que ante un dólar americano más bajo se podría crear cierto soporte. En el espacio grado de inversión (IG), la parte baja del segmento se encuentra más cara de forma absoluta, pero es la mejor opción relativamente comparado a otros segmentos de alto grado de inversión.

ESQUINA TÉCNICA

  • Nuestro objetivo técnico de 3,850-3,900, implementado por la ruptura del triangulo en noviembre 2020, ha sido logrado en la tercera semana de febrero.
  • El mes pasado mencionábamos riesgos de corrección y perdida de momentum en el canal ascendente (negro). Una falsa señal llego el 29 de Enero, pero los precios se reintegraron el canal el día siguiente.
  • La perdida de momentum sigue presente con indicadores que divergen de los precios. Los precios están de nuevo en la parte baja del canal ascendente. Una quiebra de ese nivel (3,800) podría generar un arranque de corrección a corto plazo.
  • Una corrección a corto plazo tendría como primer soporte importante el nivel de 3,600 (-7.2%). Sin embargo, los precios siguen bien orientado a mediano plazo y cualquier corrección sería una oportunidad de compra.
  • Mirando la evolución relativa del mercado americano en comparación con el MSCI World, vemos un cambio de tendencia a largo plazo.
  • El mercado americano parece salir de su fase de rendimiento superior vigente desde 2010 y orientarse en una fase de rendimiento inferior.
  • La rotación sectorial de growth a value explicaría ese cambio de rendimiento, ya que el mercado americano esta compuesto en un 45% de las empresas llamadas Big Tech (gigantes tecnológicos).

TEMA DEL MES

Las expectativas de inflación están volando… tendrán la razón?

Existen varios aspectos que han empujado las expectativas de inflación hacia arriba. Entre las que podemos destacar, el optimismo respecto a la situación del Covid-19, la normalización de precios del petróleo (que volvió a USD 60 por barril después de un movimiento rápido a territorio negativo en Abril 2020), pero particularmente la impresión de dinero por parte de los bancos centrales y los estímulos fiscales. Estas políticas han disparados las alarmas de inflación.

A pesar de que el Resumen de proyecciones económicas, también conocido el “dot plot,” indica que no subirán las tasas de interés hasta el 2023.

De hecho, las expectativas de inflación representadas por el Breakeven Inflation a 5 años han explotado recientemente a 2.37%. Del otro lado, la inflación propiamente dicha, expresada por el US Core Personal Consumption Index ha permanecido mas contenida en un 1.45%.

Adicionalmente, la FED ha agregado cantidades sin precedentes de liquidez, lo que ha llevado al gobierno americano a endeudarse a niveles sin precedentes  desde la ultima crisis financiera. Esta política de inyección de liquidez no ha conseguido aumentar la inflación, el cual ha sido el objetivo de la institución por años sin poder lograrlo. En medio de una crisis deflacionaria, hemos visto que un nuevo estímulo monetario prometido por Joe Biden agregará USD 1.9 trillones  (13% del PIB de EE.UU) a la economía.

Agregando a la dinámica, el COVID-19 ha fortalecido las finanzas del consumidor americano. BCA Research estima que los americanos ahora tiene 1.5 trillones de dólares en excedentes de ahorros a finales del año 2020. Efectivamente, la población ha recibido una cantidad inmensa de dinero, pero todavía no lo han gastado. Entonces, que pasa cuando empiecen a consumir a los mismos niveles que existían antes de COVID-19?

El pensamiento inmediato nos lleva a que a medida que aparezcan mayores oportunidades y opciones para gastar, el consumo incrementara y rápidamente el exceso de ahorros será introducido a la economía, potencialmente incrementando precios.

Las  preocupaciones son validas, pero creemos que niveles altos de inflación son poco probables en un futuro cercano, aunque el CPI (Índice de precios al consumidor) pueda subir un poco más de lo esperado. Sobre todo, consideramos que las preocupaciones acerca del estimulo han sido exageradas y que nos mantendremos en un escenario de presión deflacionaria.

Para resumir, empecemos con el estimulo y el exceso de ahorros, ya que son un poco más simples. La idea general es que si mucha gente ha recibido mucho dinero y la ha ahorrado, una gran cantidad de ese dinero será gastado en el futuro, pero la verdad es mas sutil. La gran mayoría de estos ahorros han estado concentrados en la porción mas rica de la población.

Según Opportunity Insights, el 25% de la población con mas ingresos tuvo una reducción del 57% en gastos, lo que indica que ese grupo pudo gastar menos y ahorrar mas.

Adicionalmente, el 37% de los hogares americanos reportaron no tener dificultades cubriendo sus gastos durante la pandemia. Lo que implica que la gran mayoría de la población está gastando el estimulo. En nuestra opinión, esto implica que el multiplicador de gastos del excedente de ahorros será menor, ya que los hogares mas ricos probablemente no gasten todos los ahorros adicionales.

Otro factor que podría reducir los efectos inflacionarios es el desempleo. El mismo se mantiene cerca del 6.3%, pero ese número en realidad es mayor. Jerome Powell indica que el número real es más cercano a 10%, ya que se ha visto una reducción masiva en la participación laboral, por lo que hay millones de empleos que no se han recuperado. Esto crea un efecto de succionar liquidez, que sin ser llenado, no permitirá inflación sustancialmente mas elevada.

Para finalizar, nunca somos dogmáticos. Reconocemos que déficits sostenidos, estímulo incremental, recuperación económica y un dólar mas débil indican inflación más alta. Esperamos que en el mediano plazo, la inflación si se materializará después que las presiones deflacionarias sean solucionadas, pero no vemos este escenario pasando en el 2021.

Dicho eso, es importante notar que hasta incrementos pequeños en inflación pueden tener efectos negativos en renta variable. Mas inflación implica rendimientos más altos en crédito. Si los rendimientos suben suficiente como para generar competencia a renta variable, la narrativa de que no hay alternativa comienza a cambiar. Adicionalmente, rendimientos más alto implican costos de capital más elevados para las empresas.

En resumen, creemos que las probabilidades de inflación en el corto plazo son bajas, pero crecen rápidamente a medida que nos movemos en el tiempo y algunos factores, como el desempleo, son solucionados.

POSICIONAMIENTO


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