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Renta fija

Perspectiva Mensual | Noviembre 2022

RESUMEN DEL MES

Octubre representó un respiro para los mercados, llevando al Dow a su mejor mes desde 1976, incluso cuando las ganancias decepcionaron a algunas de las principales compañías.
El dólar retrocedió desde sus máximos, ya que tanto el euro como la libra esterlina recuperaron algo de terreno después de meses de tendencia bajista.

Los fondos de pensiones del Reino Unido enfrentaron una crisis existencial durante todo el mes, causando estragos en los mercados de tasas, debido al plan económico de la ex primera ministra Liz Truss. El daño fue tan grande que Truss se vio obligado a renunciar después de solo 45 días y fue reemplazado por el ex ministro de Hacienda, Rishi Sunak.



ESQUINA MACRO

Octubre ofreció a los inversionistas un repunte de alivio y las acciones subieron bruscamente, con el Dow Jones teniendo su mejor mes desde 1976. El aumento en los mercados de valores se produjo a pesar de una impresión del IPC más fuerte de lo esperado durante la segunda semana del mes que causó una fuerte volatilidad y algunas de las compañías más grandes del mundo tuvieron ganancias mucho más débiles de lo esperado.

A pesar del repunte de las acciones, y aparte de algunos sectores específicos, octubre estuvo plagado de signos adicionales de problemas económicos y grietas en los mercados financieros. Las acciones no necesariamente tienen que seguir la línea de tiempo de los ciclos económicos, pero son importantes para comprender cómo se desempeñarán las empresas en términos de ganancias en el futuro.

Comencemos con las buenas noticias: el PIB aumentó 2.6% durante el Q3 2022, que fue más de lo esperado. Sin embargo, vimos que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años aumentaron por encima del 4% en el mismo período y, lo que es más importante, estamos viendo tasas hipotecarias superiores al 7%. Las hipotecas fijas a 30 años están ahora en niveles no vistos en 2 décadas y la vivienda, según el desglose del crecimiento del PIB, cayó a un ritmo anualizado del 26%. Ahora estamos viendo métricas de asequibilidad de la vivienda en “territorio sin precedentes” según el analista de Raymond James, Buck Horne. Según sus cálculos, el costo financiero mensual para la casa mediana es ahora el 42% del ingreso bruto de la familia mediana, más alto que en el pico de 2006. Una parte sustancial del PIB es impulsada por la vivienda y cualquier disminución se filtra en toda la economía. Si bien esto debería reducir los precios, también crea un entorno recesivo.

Las cosas en los EE.UU. parecen estar sosteniendo relativamente bien, pero ese no es el caso en otros mercados. Uno de los mayores eventos de movimiento del mercado el mes pasado fue la renuncia de otro primer ministro británico después de solo 45 días, ya que los recortes de impuestos anunciados agitaron los mercados y cayeron la libra. El impacto para la libra fue tan grande, que los fondos de pensiones del Reino Unido, que administran alrededor de $2 billones, enfrentaron llamadas de margen sustanciales y forzaron la intervención del Banco de Inglaterra. Los fondos de pensiones del Reino Unido utilizan la gestión de activos y pasivos para planificar los desembolsos a sus jubilados y, en el proceso, utilizaron derivados para intercambiar bonos de tasa flotante por tasas fijas. A medida que la libra cayó y los rendimientos aumentaron, estos derivados explotaron, causando llamadas de margen y agitando las tasas y los mercados de divisas.

Es importante destacar que, para la economía no estadounidense, el dólar estadounidense ha estado retrocediendo. Creemos que el comercio se ha extendido demasiado por un tiempo, pero la sobre extensión puede tomar más tiempo de lo que muchos creen antes de revertir. Esto sucedió a pesar de que el índice S&P GSCI, un barómetro de materias primas subió más del 6% en el mes de octubre. El dólar ha sido un lastre para la economía mundial y debería estabilizarse a la baja a medida que pase el tiempo.

Como hemos hecho durante los últimos repuntes del mercado bajista, instamos a los inversores a ser cautelosos y prudentes y utilizar los repuntes para reequilibrar las carteras. No hemos visto a Powell o a la Fed comunicar un cambio oficial de postura y ese sería nuestro detonante. Técnicamente y a través de datos económicos, es poco probable que el fondo esté dentro.

RENTA VARIABLE

Las acciones subieron sustancialmente a lo largo de octubre, con el Dow teniendo su mejor mes desde 1976. Todos los principales índices cerraron al alza durante el mes, con el Dow subiendo un 11%, mientras que el S&P subió más del 5% y el Nasdaq casi 2%.

Las ganancias comenzaron a llegar a medida que terminaba el trimestre, y los resultados fueron mixtos. Las compañías tecnológicas vieron un desempeño terrible, particularmente en el mercado secundario, ya que anunciaron los resultados. Meta Platforms, la matriz de Facebook vio caer el precio de sus acciones un 20% a los niveles de 2018 como resultado de menores ingresos y mayores gastos para su segmento Reality Labs. Amazon cayó casi un 13%, mientras que Alphabet y Microsoft cayeron más del 6%. La recalificación tecnológica es importante y significativa, ya que indica que las expectativas de ganancias para los próximos doce meses probablemente estén exageradas.

Sin embargo, un par de sectores mostraron promesa y rendimiento superior: Finanzas y Energía. Exxon y Chevron generaron conjuntamente casi 31.000 millones de dólares en ganancias el trimestre pasado y están devolviendo miles de millones a los accionistas en recompras y dividendos. Los bancos se vieron impulsados por un ingreso neto por intereses récord, impulsado por tasas de interés más altas.

Fue un buen mes en todos los ámbitos y en todos los sectores, con casi todos los sectores mostrando un desempeño positivo. La energía (XLE + 18.28%) fue el de mejor desempeño, impulsado por las ganancias petroleras, seguido por el industrial (XLI + 10.56%) y el financiero (XLF + 8.98%), ya que los bancos tuvieron un desempeño superior. Las comunicaciones (XLC -2.07%) fueron negativas para el mes y también lo fueron los servicios públicos (XLU -0.96%).

RENTA FIJA

Las curvas de rendimiento permanecen fuertemente invertidas y mantienen esa inversión, ya que los mercados de renta fija no muestran el mismo comportamiento de repunte que vemos en la renta variable. Los rendimientos continuaron aumentando a lo largo de octubre, con los bonos del Tesoro a 10 y 30 años superando el 4%, mientras que el Tesoro a 2 años superó brevemente el 4,6%. Múltiples factores de renta fija fueron negativos para el mes, pero los activos de larga duración siguen siendo los más afectados negativamente por el aumento de los rendimientos.

El crédito sigue ofreciendo oportunidades interesantes. La curva de rendimiento no está en el extremo superior del rango en los últimos 10 años, ofreciendo las mejores oportunidades en ese período de tiempo. Dado el peor año de la historia en la clase de activos, vemos el escenario actual y, especialmente, el aumento de la renta variable, como una oportunidad para reequilibrarse en sectores atractivos de renta fija.

Dentro de la renta fija, esperaríamos que el alto grado de inversión supere el rendimiento, y los rendimientos se encuentran ahora en un nivel en el que el riesgo de una duración ligeramente más larga está bien compensado. El crédito IG promedio A y superior pagó más del 5% con un vencimiento de 7 a 10 años, lo que nos empujó a sobre pesar el IG de alto grado.

Hemos mejorado nuestra visión en Renta Fija Global a sobre ponderada, ya que vemos que el riesgo/recompensa es asimétrico al alza. Incluso si las tasas aumentan más de lo esperado, el daño a la economía significaría que los aumentos serían relativamente cortos. Además, los altos rendimientos amortiguan cualquier cambio en la curva de rendimiento. Sin embargo, si la Fed hace pivote (que creemos que es una cuestión de cuándo, no de si) los bonos deberían tener un perfil de rentabilidad altamente positivo y convexo, especialmente una vez que se combine el efecto de mayor duración y alto rendimiento.

RINCÓN TÉCNICO

S&P 500 (3’857.13) / Gráfico mensual

S&P 500 (3’857.13) / Gráfico semanal

  • Los precios lograron mantenerse en su canal ascendente a largo plazo (ver canal ascendente azul en el gráfico mensual) y octubre ofreció una fuerte recuperación del desempeño negativo de septiembre. Mirando el gráfico semanal, podemos ver que los precios encontraron un soporte alrededor de los mínimos de junio en torno a 3.550 (S&P 500) y ahora podrían estabilizarse entre 3.550 y 4.250 para las próximas semanas.
  • A pesar de esta estabilización a corto plazo, el gráfico a largo plazo sigue mostrando signos de debilidad. El indicador MACD ahora ha pasado por debajo de 0, lo que indica un cambio de tendencia a largo plazo.
  • En la misma página, el indicador estocástico mensual (que es un nivel de sobrecompra / sobreventa) ha salido de su fluctuación de canal lateral que ha estado vigente desde 2010. Es cierto que este indicador ha alcanzado ahora un territorio de sobreventa, pero el pasado nos ha demostrado que puede permanecer en esos niveles de sobrecompra / sobreventa durante mucho tiempo cuando la tendencia es fuerte. Le damos más importancia al hecho de que salió de su antiguo rango a largo plazo que al hecho de que está cerca de un nivel de sobreventa.
  • Vemos que el mercado se recupera o se estabiliza a corto plazo, pero el gráfico a largo plazo nos hace pensar que vendrá más debilidad después de este período de estabilización.

Portafolio de inversión

TEMA DEL MES

Tiempo para sobre ponderar la renta fija

La clase de activos de renta fija está teniendo su peor rendimiento YTD, con el Índice Corporativo Global perdiendo -17.9% YTD y el Tesoro USD -14.1%. Más que eso, en los últimos 46 años, el mercado de Renta Fija ha sido negativo solo 4 años frente a 42 años de desempeño positivo. Este año es, con mucho, el desempeño más negativo con un promedio de -15% YTD.

La razón principal de este gran desempeño negativo ha sido, obviamente, la política monetaria agresiva que la Fed ha estado implementando desde principios de año, que se considera el ciclo de alza más pronunciado en décadas. La curva de rendimiento se encuentra ahora en su nivel más alto en comparación con el rango de los últimos 10 años y los rendimientos a 10 años de EE.UU. han estado aumentando del 1.5% al 4% desde principios de año, un aumento de más del 160%. Mirando el gráfico de rendimiento a largo plazo de los US 10-year treasuries, podemos ver que han estado saliendo de una tendencia bajista de más de 40 años y entrando en un nuevo paradigma.

Con todo eso, ¿qué podría llevarnos a sobre ponderar la renta fija?

La Fed enfrentará dificultades en el futuro a medida que las tasas más altas se filtren a través de la economía. Las alzas de tasas no muestran efectos inmediatos: las empresas no refinancian toda su deuda junto con las alzas de tasas de la Fed, ni las personas que refinanciaron su hipoteca de 2020-2022 tienen ninguna prisa por tener una hipoteca mucho más grande. Sin embargo, eventualmente, la deuda tanto para las empresas, los consumidores y, lo que es más importante, los gobiernos deben ser refinanciados y las tasas actuales hacen que las cargas de deuda sean insostenibles, mientras que al mismo tiempo rompen ciertas partes de los mercados. La necesidad de intervención del banco central en el Reino Unido en las últimas semanas debido a las llamadas de margen de los fondos de pensiones es una bandera roja de lo que puede comenzar a suceder en otras naciones. Efectivamente, los bancos centrales pueden pivotar extremadamente rápido una vez que ven que la estabilidad financiera está desafiada y, por lo tanto, es un problema más importante que reducir la inflación.

La curva de rendimiento de EE.UU. se encuentra ahora en la parte superior de su rango de los últimos 10 años y los rendimientos a peores ofrecidos en todos los ámbitos se encuentran en el nivel más alto de este rango. El pago de renta fija ahora se considera asimétrico. Con el tipo de rendimiento que los inversores pueden obtener hoy, un aumento del 1% de las tasas de interés tendría un impacto negativo en el rendimiento total reducido en comparación con el impacto positivo proveniente de una caída del 1% de las tasas de interés. El rendimiento a 10 años de EE.UU. podría eventualmente subir a 4.5-5%, pero esta es una posibilidad que pondría una cantidad importante de estrés en la economía a medio-largo plazo. Esperaríamos que la Fed se acercara a la fase final de su subida de tipos, lo que añade convexidad al alza a los bonos, especialmente a mayor duración.

Si se confirma un aterrizaje forzoso, los rendimientos a largo plazo deberían estar contenidos en su aumento en un momento determinado o incluso en su regreso… contando con que la Fed comience a enfriar su proceso. Esto debería favorecer los bonos de mayor duración. Dentro del grado de inversión, preferimos la alta calidad, ya que la diferencia de rendimiento entre las calificaciones A y BBB no justifica asumir el riesgo de que se amplíe el diferencial de crédito.

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