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Perspectivas | Abril 2022

Mercados y tensiones | RESUMEN DEL MES

Los mercados subieron a medida que disminuyeron las tensiones, pero una gran cantidad de problemas continúan existiendo debajo de la superficie. Los mercados de bonos y acciones tienen diferentes opiniones sobre el futuro, con las acciones subiendo durante el mes. Mientras que la renta fija cayó a medida que la mayor inflación y las agresivas expectativas de política monetaria se convirtieron en una certeza.

Se requiere prudencia y paciencia. Unas semanas de acción positiva del precio no implican un cambio de tendencia.

Las cifras del IPC de abril mostrarán el primer reflejo verdadero de cuánta inflación incremental está causando la guerra entre Rusia y Ucrania. Además, los próximos números de PMI ciertamente serán impulsados por lo que sucedió en marzo.

Mr B. Petróleo en el mar

ESQUINA MACRO

La volatilidad continuó en todos los mercados a medida que los inversionistas comenzaron a absorber lo que implicaba la invasión. Además, a medida que crecía la perspectiva de un conflicto prolongado, también lo hacía la incertidumbre sobre su resolución. Cientos de empresas, junto con docenas de países, denunciaron la invasión y efectivamente aislaron al pueblo ruso de los mercados tradicionales. Con miles de muertos y millones de desplazados, solo estamos viendo cuáles podrían ser las consecuencias.

Sin embargo, hay una divergencia en la forma en que las clases de activos han reaccionado a la nueva información. Por ahora, las acciones han subido sustancialmente, reduciendo la reducción general de YTD a un dígito medio. Esto sucedió a pesar de que las expectativas de inflación aumentaron, las tasas aumentaron y el conflicto continuó. Una posibilidad es que se trate de un rebote del mercado bajista o simplemente un fuerte reacción técnica en un mercado que estaba en gran medida sobrevendido. Algo similar ha sucedido muchas veces en el pasado, incluso de 2000 a 2002, donde tuvo lugar varias veces durante el período de 2 años, pero la tendencia general siguió siendo negativa.

Por otro lado, mientras que los mercados de renta variable se recuperaron, los mercados de renta fija están diciendo que nos espera mucho más dolor. En particular, los rendimientos a 10 años han aumentado bruscamente y se sitúan por encima del 2,3%, en un aumento agresivo en un corto período. Además, la curva de rendimiento se está aplanando y, en algunos casos, se dirige hacia una inversión. Un predictor de recesión que muchos usan es la inversión de la curva de 2-10 años y ahora ha tenido lugar.

Cada vez que los mercados de acciones y los mercados de bonos divergen, corresponde a los inversionistas observar. Uno de los elementos más importantes en la discusión, y en el quid del problema, es cuánta más inflación causará la situación geopolítica. A medida que el precio del petróleo se dispara más allá de los 120 dólares por barril y el precio de los productos agrícolas, como el trigo y los fertilizantes, sigue. Es posible que nos encontremos en un entorno inflacionario aún más duro de lo que esperábamos.

La realidad es que, especialmente en los mercados energéticos, no hay suficiente holgura, a partir de ahora, para destetar al mundo y especialmente a Europa del petróleo y el gas rusos. Estados Unidos anunció que proporcionaría a Europa cantidades adicionales sustanciales de gas natural licuado. Pero las refinerías estadounidenses están operando a su capacidad y la medida es en gran medida simbólica, ya que es simplemente un cambio de ruta de los envíos existentes.

En general, creemos que el posicionamiento defensivo debe seguir siendo la norma. Tenga cuidado con los rebotes extremos: podemos pasar de la sobreventa a la sobrecompra con bastante rapidez. Los rebotes pueden ser oportunidades para que esas posiciones deficitarias ofrezcan mejores precios para vender y reequilibrarse en posiciones defensivas.

Es probable que la inflación persista, las alzas de tasas serán necesarias y la Fed debe tomar medidas. Es un juego largo y quedan muchas entradas por jugar. Los inversionistas no deberían tomar unas buenas semanas de acción del precio como una señal de que todo está resuelto. Se requiere paciencia y prudencia.

RENTA VARIABLE

Las acciones se recuperaron, mostrando un fuerte desempeño a lo largo del mes, ya que los inversionistas descontaron la opción nuclear o una guerra generalizada que incluiría a la OTAN. A pesar de eso, el mercado estaba muy sobrevendido, por lo que un rebote causado puramente por aspectos técnicos tendría sentido.

Es importante que un mes fuerte en un entorno altamente incierto no implique un cambio de tendencia, especialmente cuando tenemos debilidad económica en forma de inflación en el futuro. Vemos la recuperación como una oportunidad para que los inversionistas reequilibren sus carteras hacia sectores más defensivos.

Esperamos que los sectores defensivos superen el rendimiento, como lo demuestra el rendimiento de los últimos meses: la energía (XLE +9,34%) ha sido una de las mejores no solo este mes, sino este año con un rendimiento del 40% YTD. Gold Miners (GDX +11.5%) fue el de mejor desempeño y brindó protección adicional a las carteras de los inversionistas. En general, seguimos prefiriendo sectores que están correlacionados con la inflación (Energía, Agricultura, Salud) o aquellos que representan coberturas de inflación, como el oro y los mineros de oro.

El S&P cerró con un alza de casi 3.6% en el mes, con los de bajo rendimiento Consumer Staples (XLP +1.78%), Comunicaciones (XLC +0.74%) y Financieros (XLF -0.13%). Si bien preferimos el valor, los semiconductores podrían ser uno de los pocos sectores de crecimiento que podrían beneficiarse del entorno actual dado un desequilibrio estructural entre la oferta y la demanda y la importancia estratégica para las naciones.

RENTA FIJA

La renta fija continúa su tendencia bajista ya que los rendimientos subieron fuertemente a lo largo del mes. Los inversionistas parecían ser muy escépticos de una recuperación, en contraste con los mercados de renta variable. La curva de tesorería a 5-30 años se ha invertido por primera vez desde 2006. El 2-10, uno de los predictores preferidos de recesiones, se ha invertido por primera vez desde 2019.

El temor a una mayor inflación ha llevado a caídas generalizadas en todos los factores de renta fija. El peor desempeño fue el extremo largo de la curva de tesorería (TLT -5.4%), pero a medida que aumentaron los rendimientos a 10 años, todos los aspectos de la renta fija cayeron.

Con una caída tan amplia a lo largo del año, es uno de los peores períodos registrados para los grandes índices de bonos como el Bloomberg Barclays US Índice de bonos agregado: estamos comenzando a ver signos de oportunidades en el extremo inferior del grado de inversión. Tácticamente, la recompensa por riesgo en renta fija es mucho mejor de lo que ha sido en cualquier momento en los últimos años. Si bien puede haber más dolor debido a una inflación más alta de lo esperado. Pero creemos que ciertos segmentos pueden comenzar a proporcionar señales de entrada en las próximas semanas o meses.

A medida que las cosas cambian, es importante reconocer los puntos de inflexión, especialmente en las clases de activos. La renta fija puede proporcionar oportunidades de dislocación, pero con una alta inflación, todavía hay una alta probabilidad de rendimientos reales negativos a corto y medio plazo. Sin embargo, por primera vez en un par de años, la recompensa por riesgo está cambiando a favor de la renta fija.

ESQUINA TÉCNICA

S&P 500 (4’545,86) / Gráfico mensual

S&P 500 (4'545,86) / Gráfico mensual

S&P 500 (4’545,86) / Gráfico mensual

S&P 500 (4'545,86) / Gráfico mensual

El mes pasado, destacamos el hecho de que el mercado estaba en una situación de sobreventa corta, el rebote ha sido bastante fuerte y los niveles son ahora un 3,6% más altos que hace un mes.

Técnicamente hablando, las últimas tres semanas permitieron al mercado mostrar una cara constructiva. Si nos comparamos con las diversas señales negativas que pudimos ver en el lado de la renta fija. Dicho esto, seguimos creyendo que esta fuerte reacción es más técnica que fundamental y que los precios deberían estar formando un proceso toppish más que el comienzo de una nueva etapa alcista.

La semana pasada, el patrón de velas de la estrella fugaz podría indicar que el reciente rebote está perdiendo fuerza. No vemos que el mercado tenga demasiada capacidad alcista. A medio plazo, vemos que los precios vuelven a caer hacia el nivel de soporte de 4.200 y lo rompen.

El gráfico mensual muestra signos de debilidad… el indicador MACD ahora se dirige claramente hacia abajo después de haber cruzado su señal. Los precios todavía están bien instalados en su canal ascendente 2009-2022 y el mercado alcista todavía está bien establecido … Sin embargo, los precios todavía tienen la capacidad de ir hacia la parte baja de este canal, lo que sería bastante negativo. Creemos que el riesgo de una mayor presión de venta aún no ha terminado.

TEMA DEL MES

Es hora de actualizar nuestra vista de renta fija

Hemos pasado todo el 2021 infraponderado de la renta fija. Tras un sorprendente rendimiento de +12,8% y 8,2% en 2019 y 2020 respectivamente, los diferenciales de crédito alcanzaron un nivel extremadamente bajo después del Covid, combinado con niveles de tasas de interés extremadamente bajos. A finales de 2020, el diferencial de crédito para las calificaciones corporativas A y BBB de EE. UU. Alcanzó niveles históricamente bajos en 48 pb y 67 pb.

En lo que va del año, el Índice Global de Agregados Corporativos, así como los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, tuvieron un sólido desempeño negativo de -7,7% y -7,8% respectivamente. Este es fácilmente el trimestre de peor desempeño en los últimos 40 años.

A nivel mundial, debido a las altas expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed por parte del mercado (8 en 2022) y superiores expectativas de inflación, la curva de Estados Unidos tuvo un tremendo cambio al alza desde principios de año. Este cambio, por un lado, ha tenido un impacto negativo en los bonos, pero también está ofreciendo finalmente rendimientos decentes a los inversionistas en bonos para el futuro. Con los rendimientos de 2 años en EE.UU. en el 2,3%, el mercado ya ha integrado la mayoría de las expectativas de alza muy agresivas. Cualquier cambio hacia una política monetaria más defensiva por parte de la Fed podría hacer que los rendimientos vuelvan a bajar y los precios de los bonos suban.

Pero, ¿qué pasa con la política monetaria? Los inversionistas ahora están descontando la acción de la Fed y estimando (a través de la inflación de 1 año de equilibrio) 5.5%, que está muy por encima del 4.3% que pronostica la Fed. Los mercados miran hacia el futuro, por lo que es posible que el miedo a la estanflación pueda cambiar el comportamiento de la Fed y hacer que se vuelvan menos agresivos, lo que haría que los rendimientos bajaran y los bonos subieran. Por lo tanto, un error de política sería un resultado positivo para los operadores de bonos.

Sin embargo, no todo es color de rosa. A pesar de un rebote en las acciones en las últimas semanas, la curva de rendimiento de 2-10 años se invirtió. En los últimos 50 años, cada inversión de la curva de rendimiento ha sido seguida por una recesión: 1978, 1980, 1988, 1998, 2005 y 2019. En términos de tiempo, desde 1978, la economía ha entrado en recesión en un promedio de unos 20 meses desde la inversión de la curva 2y10y.

Es importante destacar una vez más que la inversión de la curva de rendimiento no implica una recesión inmediata. Pero el mercado generalmente anticipa que causará un mercado bajista antes de que la recesión realmente golpee. Existe la posibilidad de que la Fed opte por ralentizar los aumentos de tasas para evitar o detener una recesión, lo que sería positivo para la renta fija.

En general, creemos que la renta fija se encuentra en una situación mucho más atractiva que hace unos meses. Presentando diferenciales que vuelven a sus promedios a 10 años y rendimientos que en realidad ofrecen a los inversionistas una buena recompensa por riesgo. Con catalizadores potenciales en forma de un error de política monetaria por parte de la Fed y una recesión inminente que puede obligar a la acción, ha llegado el momento de actualizar la Renta Fija a nivel mundial a Neutral.

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